作者：任泽平团队来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan） ]article_adlist-->钢绞线每米多少公斤

2024年924以来，新轮大牛市拉开序幕，振奋人心，万众瞩目。

近期，外资纷纷看好，居民存款搬，基金销售再现火爆，券商开户大幅增长。

2024年924之前市场片悲歌之中，我鲜明提出“信心牛”和“东升西落”， 预判未来将启动新轮大牛市，引发广泛关注和讨论。时隔年，牛市气贯长虹，在争议中迭创新。这是继2014年“5000点不是梦”之后，再次从宏观层面成功预测牛市。

我在年前提出：未来是轮什么牛市？我认为是“信心牛”，由于政策大幅预期，带来对资产和经济前景信心的大幅扭转，是对看多的赏，是对看空的击。物反，否泰来。

股市总是在望中重生，在争议中上涨，在狂欢中崩盘。

此轮牛市十年遇，有三大驱动力、三大使命和两大前景。

01

此轮牛市将是十年遇，

堪称史诗别

自2000年以来，我们经历了三轮量较大的牛市，带来了史诗的机遇，分别是：2004-2007年由于经济繁荣带来的“周期牛”，2014-2015年由于改革转型预期和流动充裕带来的“改革牛”，以及2024年924以来由于政策放松大幅预期、流动充裕和新轮科技革命带来的“信心牛”。

从过去三轮大牛市来看，量较大的牛市大约十年轮，分别启动于2004、2014、2024年，与经济周期的“朱格拉周期”节奏致。经济周期主要是三大周期：50年左右的长周期康德拉耶夫周期、10年左右的中周期朱格拉周期、3年左右的短周期库存基钦周期。周期即宿命，反对和赞同者共同的宿命。经济潮起潮落，人像山岳样古老。

中周期朱格拉周期主要受设备替和资本投资驱动，表现为经济周期轮回和新旧产业迭代。与2004-2007年的“周期牛”、2014-2015年“改革牛”不同，这轮“信心牛”主力龙头板块主要是以人工智能、芯片半体、机器人、创新药、军工、大宗商品等新质生产力为代表的新经济，呈现出不同的时代浪潮。

为什么此轮牛市将是十年遇？

从牛市时间长度来看，自2024年9月以来，此轮牛市持续时间已过年，与2014-2015年的牛市时长持平，笔者预计此轮牛市持续时长有望过上轮牛市。

从涨幅来看，上证指数从2024年低点到今年1月21日涨幅达56.2，创业板指数从2024年低点到今年1月21日涨幅达122.2。这种量的涨幅为十年遇。

从交易量看，2024年924之前，股市交易量萎缩至几千亿，近期交易量曾突破3万亿。

从股市市值看，从2024年低谷的70万亿上涨到2025年年末的123万亿，带来过50万亿财富应。

02

三大驱动力造就

十年遇的“信心牛”

总体判断，这轮牛市有三大强劲驱动力：政策持续放松，新轮科技革命，流动充裕，属于政策牛+科技牛+水牛叠加的信心牛。

根据DDM估值模型，轮牛市的驱动力量来自企业盈利、风险偏好和风险利率。显然这轮牛市的驱动力并非来自分子层面的企业盈利。那么，这轮牛市的驱动力来自分母的风险偏好提升和风险利率下降，这两个因素是相互强化的。

政策牛：2024年924是宏观政策放松的历史拐点，货币政策持续降息降准，楼市持续放松限购，财政10万亿化债，不断加强民营经济保护，万亿水电站基建投资出，发展新质生产力重磅措施持续出，等等。政策大幅出市场预期，带来了风险偏好的大幅提升，风险利率的持续下降，进而引爆了此轮牛市。同时，2025年5月前后，中美关税战缓和、国内新质生产力发展取得重大突破、政策层面鼓励资本市场并购重组等也起提升了市场风险偏好。924是分水岭，之前宏观政策处于观察周期，之后处于持续的放松周期，我们仍处在宏观政策的放松周期之中。

科技牛：每次全球经济社会大周期的低谷都会酝酿轮科技革命，当前以人工智能、机器人、芯片半体、创新药、军工、大宗商品、新消费等为代表的全球新轮科技革命如火如荼，在发展硬科技、卡脖子技术等面取得积进展，在资产市场上表现为风险偏好成长股板块涨这轮牛市。

水牛：924宏观持续放松以来，风险利率持续下降，房地产市场销售不振，居民出现“资产荒”，储蓄率大幅上升，企业不愿意贷款，流动淤积在银行体系内，出现“堰塞湖”应。在赚钱应带动下，出现了散户跑步入场、存款搬的迹象。2026年1月上交所A股新增开户491.6万户，较2025年12月增加231.9万户，同比达213.1。A股成为全球资本市场亮眼的星，扫过去数年跑输全球的低迷行情，机构纷纷进场。

所以，这轮十年遇的大牛市，内在动力强劲：政策持续放松，新轮科技革命，流动充裕。

笔者在2024年9月提出“信心牛”：未来是轮什么牛市？我认为是“信心牛”，由于政策大幅放松预期，带来对资产和经济前景信心的大幅扭转，是对看多的赏，是对看空的击。物反，否泰来。

在2024年9月23日提出“东升西落”：如果出大规模经济刺激计划，加强对民营经济的保护，则“东升西落”可期，“西落”是指美国经济从过热走向衰退，美元资产回落；“东升”则是指经济重启复苏，重振雄风，国内资产再度受到全球追捧。

03

此轮牛市承担三大历史使命：

发展新质生产力，助力大国博弈，

修复居民资产负债表

此轮资本市场牛市不简单是次财富机会，重要的是承担着三大历史使命，具有重要的战略意义：

1、支持新质生产力大发展。经济正处于从传统增长模式向质量发展转型的关键期，以新基建、新质生产力为代表的新经济发展具有重大战略意义，对内动经济增长引擎的升，对外占大国竞争科技的制点。股市繁荣发展，有利于为新经济和硬科技提供资本市场融资支持，大量新经济硬科技企业由于科技、轻资产和缺少抵押物的特点，难以从以银行主的传统金融体系获得融资，需要资本市场的大力支持。事实上，924以来资本市场的繁荣发展，大批硬科技和新经济企业纷纷上市，为新质生产力和大国重器的大发展提供了有力支持。

2、助力大国博弈。2018年以来，逆全球化演烈，美国对持续加征关税，限制对科技产品出口。以人工智能、芯片半体等为代表的卡脖子技术在大国博弈中的重要日益凸显。新质生产力的大发展对于中美博弈、大国竞争等具有重大意义，而资本市场繁荣发展是支持新质生产力的关键力量。要从这个战略度来看资本市场的繁荣健康发展。

3、修复居民资产负债表。2021年以来，由于房地产市场长周期拐点出现，二线城市房价跌幅为20-30，三四线城市房价跌幅为20-40，以顶峰时期房地产市场450万亿市值计，5年间居民财富缩水100万亿左右，居民资产负债表严重受损，影响消费和经济复苏。股市繁荣发展，有助于修复居民资产负债表和带动财富应。2025年年，A股市值从不到70万亿增长到过120万亿，创造了50多万亿的财富钢绞线每米多少公斤，将会大幅对冲由于房地产市场贬值带来的缺口，也会有助于财富应下的消费复苏。在香港，由于港股牛市带来的财富应，香港开始出现了消费复苏和地产筑底的迹象。那么，这轮A股牛市如果能够持续的时间够长，走出市场期待的“慢牛”行情，会否带动居民消费和核心城市房地产市场复苏？近期北京、上海出台了郊区放松限购的新政。

04

两大前景与展望：

长牛慢牛还是暴涨暴跌？

如果此轮牛市能够实现长牛慢牛，对于发展硬科技、经济复苏、信心提振、居民财富应等都具有重大意义。

此轮牛市的驱动力主要是924以来宏观政策放松周期带来的风险偏好提升。因此，未来如果这轮牛市能够在足够长的时间持续，需要宏观政策继续处于放松周期，货币政策继续降息降准；财政政策继续加大化债和以工代赈，大力投资新基建，扩大总需求；楼市政策需要采取有力措施巩固止跌回稳态势；重要的是，加强对民营经济的保护，促进民间投资复苏。

同时，考虑到A股散户为主、暴涨暴跌等特点，此轮牛市要监管好杠杆资金，实现健康发展。

涨上去的是风险，跌下来的是机会，从事宏观经济和投资二十年，作者也提醒相关的估值、杠杆等风险。

资本市场承担着增加居民财富应、激发经济活力、动科技创新的重任。

但是，20多年来，A股市场长期牛短熊长、暴涨暴跌，2015年的牛股灾、2007-2008年的牛熊转换，仍历历在目。如此体质的A股如何承担起重大使命？如何通过基础的变革实现A股长牛慢牛？

根据笔者2019年的测，股市牛短熊长、暴涨暴跌，美国股市牛长熊短、涨多跌少。平均来看，A股熊市27.8个月，跌幅56.4，牛市12.1个月，涨幅217.2，熊市持续时间是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌特征；美国熊市持续18个月，跌幅31.5，牛市47个月，涨幅122.5，牛市持续时间是熊市的2.6倍，呈典型的牛长熊短、涨多跌少特征。

我们需要通过层次改革，完善资本市场基础制度，提直接融资特别是股权融资比重，造个规范、透明、开放、有活力的资本市场，实现股市繁荣、居民财富应和创新驱动质量发展之间的良循环，进而实现股市的长牛慢牛。

05

复盘：A股三次大牛市的七大发现

我们在A股三次大牛市：启动、上涨与终结中复盘A股三次大牛市，1999-2001年的519行情、2005-2007年的周期牛、2014-2015年的改革牛和水牛，有七大发现：

是A股大牛市启动需要三大条件，政策转向、资金流入、估值低位，初充满争议，伴随估值逐渐修复，投资者的热情被点燃后开启牛市。牛市总是在望中重生，争议中上涨，狂欢中崩盘。

二是A股牛市般经历三个阶段，政策驱动-资金驱动-基本面驱动，牛市启动初期与经济基本面关联较小，但牛市的持续和演绎与经济基本面有关，若基本面和企业盈利支撑，则终究会回吐涨幅。

三是A股政策市和散户为主的特征致牛短熊长，大起大落，三轮大牛市平均持续时长为17.35个月，相对较短，相比之下，A股熊市平均持续时长为27.12个月，美国20次牛市平均持续时长为43.68个月。

四是牛市上半场主要靠政策驱动、情绪驱动、资金驱动，平均时长6.3个月，平均涨幅59.41，涨板块为国、金融、周期板块，普涨为主，快速上行。

五是牛市过程中会经历调整，进行向的博弈、筹码的交换。调整的原因在于市场资金难以保持长期大流量流入，杠杆工具调整、政策变化、市场风格切换等。但市场调整也是对下半场的积淀，调整越充分，资金储备越足，下半场涨幅越大。

六是牛市下半场主要靠基本面和企业盈利驱动，随着经济的复苏和上市公司利润的反转，市场迎来戴维斯双击——估值提升和盈利增长同时发生，则投资者将纷纷涌入股市，追逐的收益，股市狂。下半场伴随板块轮动，平均时长12.5个月，平均涨幅130.25，涨板块为计机、消费等当时概念炒作火热、政策利好明晰的成长属板块。

七是牛市的终结，般源于估值过、政策转向、没有增量资金流入、经济复苏证伪等，往往在狂时熄火，踩踏式出逃。

06

重启经济复苏，

关键在于“债务大挪移”

2025年7月去日本游学，去之前重读野口悠纪雄失去的三十年，大前研低欲望社会，辜朝明资产负债表衰退，以及达里奥新作债务大周期。

结学者经典著作和实地调研，基本印象：90年大泡沫破裂以后，日本整个社会巨变，长期通缩，资产负债表衰退，人口老龄化少子化，从原来信心满满的“日本”到压抑的低欲望社会，不结婚，不生孩子，不交友，不买房，不买车，不消费，不创业，对未来没有安全感，孤，储蓄，寻求稳定的工作和理财。

日本落入失去的三十年和低欲望社会，按照达利欧的债务大周期理论和辜朝明的资产负债表衰退理论，不应该由居民和企业部门自化解房地产大泡沫破裂以后的债务，而应该通过财政政策扩张和债务货币化实现温和通胀的和谐去杠杆，扩张中央政府和央行的资产负债表，减轻居民和企业的债务压力，从而恢复消费和投资的能力与动力。

可对比的是美国在2008年次贷危机和2020-2022年疫情期间，扩张美国联邦政府财政和美联储资产负债表，来化解市场主体的债务压力，居民和企业资产负债表得以恢复，所以现在美国居民消费盛，企业投资积，股市连创新多年牛市，同时，美国联邦政府债务规模空前，美联储资产负债表大幅扩张。

简言之，房地产大泡沫破裂以后，如果由居民和企业部门自化解债务，将致债务通缩循环、资产负债表衰退和低欲望社会，如果由政府和央行扩张资产负债表来减轻居民和企业债务压力，就有望恢复消费和投资的活力。出路在于“债务大挪移”。

重启经济复苏，关键在于实施以“债务大挪移”为战略思路的宏观政策，具体三大抓手：

1、全力拼经济。货币政策持续降息降准，降低企业和居民的负债成本。财政政策继续动大规模地政府化债，尤其地拖欠企业的工程款等，实施以新老基建为代表的大规模基建扩大内需，提就业和居民收入，以工代赈；保护民营经济，提振民营经济信心。重视资本市场的繁荣发展，对发展新经济硬科技、修复居民资产负债表等居民战略意义。

2、住房收储保障银行。组建5万亿以上的大型住房收储保障银行，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房，利率要低、期限要长、规模要大、分配要公平。地政府获得住房收储保障银行资金后支付给房企，缓解房企资金压力。举多得，解决地财政、开发商现金流、居民“烂尾楼”的问题，同时解决新市民的住房保障体系，将起到各界拍手叫好的果。（参考关于组建住房银行收储的要）

3、新基建。新基建和新质生产力脉相承，如果说住房收储保障银行是化解传统行业遗留的风险，新基建则是造经济的新增长点。什么叫新基建？就是支撑未来20年经济繁荣发展的新型基础设施，就像20年前铁路、公路、机场、桥梁帮助成为世界工厂样。新基建包括人工智能、新能源、新能源汽车、充电桩、5G、新代信息技术、数字经济、机器人、商业、量子计、生物工程、大数据、工业互联网等。新基建正在挑大梁，短期有助于稳增、长稳就业，长期有助于造经济新技术、新产业、新引擎。

根据1990年以来日本“失去三十年”“资产负债表衰退”的失败教训，以及2008年和美国应对次贷危机、2020年美国应对疫情的成功经验，走向复苏关键是实施债务大挪移，市场经济的基本盘是以居民和企业为代表的微观主体，只要居民和企业的资产负债表修复健康，则消费和投资就有望复苏，就业、财政收入等就有望，从而国民经济就有望走向复苏。

经济潜力大，只要全力拼经济，发力新基建和新质生产力，加强保护民营经济，实施“债务大挪移”的宏观战略思路，重启经济复苏，则信心牛可期。

THE END

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