9 月 4 日盘后，上海证券往复所发布奉告，百度 A 类普通股获准纳入沪港通下港股通方向证券，9 月 7 日——也就是今天——考究生。
对百度来说，纳入港股通明的变化浮浅带来三重应：流动、投资者结构扩容、全栈 AI 估值空间开。据三预测，改日 2 到 4 个月，百度净新增南向资金量有望达到 60 亿好意思元，即 470 亿港币。
本钱的进口变了，估值的坐标系然随之转换。当老到 AI 芯片、智能云与东说念主驾驶产业链的投资者干涉后，百度的订价逻辑将从"中概互联网"加快切换为"全栈 AI 股"，要是按 SOTP 法对百度六伟业务分歧重估，表面上的潜在估值约 1.01 万亿港元。
"入通"与百度 AI 业务成为中枢增长能源，正处同时分窗口。以此为起原，有要再行注视这公司。想考百度，骨子上亦然对 AI 基本盘的复盘——百度是 AI 为先的公司，亦然行家鸿沟内唯二在"芯云模体"有全栈 AI 布局的公司，市集给它什么订价，某种进度上就是给 AI 金钱什么订价。
以下是咱们的几点具体想考。
此时此刻的参照系：门槛、桌与成本结构
2026 年东说念主工智能产业真实发生的结构变化，并非上层景气度的升沉，而是行家算力与模子的入局门槛在曩昔两年里完成了次数目抬升。局还在，但门票一经贵到大量玩上不了桌，入局的大门一经实质关闭。
这个参照系由三层组成：入局门槛、桌上的买卖模式、玩的成本结构。
层：入局门槛——算力与模子的钱，一经不是创业公司的钱
好意思国四巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2026 年 AI 本钱开支筹画计约 6500 亿 -7250 亿好意思元，同比增长约 60-77。侧，百度、腾讯、阿里、字节四巨头 2026 年本钱开支计将过 6000 亿元东说念主民币、同比约 +70。
模子侧，行业估算 GPT-5 锻炼就本已 100 亿好意思元。作为参照，Stanford AI Index 口径下 GPT-4 约 7800 万好意思元、Gemini Ultra 约 1.91 亿好意思元，两年翻了约两个数目。具身向，几十万小时数据锻练几十亿参数的天下模子成本已约 1 亿元东说念主民币，要是把数据范畴扩大到几千万致使上亿小时，参数再加多十倍、百倍，而数据欺诈率没同步晋升，锻炼就本将凯旋飙升到数百亿元。
也就是说，2023 年那种融两轮资、囤几千张卡、拉个明星团队就能上桌的窗口，一经关闭。行家能握续锻练前沿模子的公司敛迹到个位数；能同期包袱 " 前沿模子 + 万卡集群 + 具身泛化 " 的玩，也唯有寥寥几大厂。没上桌的玩，尔后很难再入局——它们将地变成调用者和集成商，而不是基础挨次的握有者。
对投资者而言，这个判断比任何景气度数据都病笃：当桌关闭，桌上玩的稀缺自身就是价值。
二层：桌上的买卖模式，敛迹为三种
剔除叙事，2026 年桌上真实缔造的变现旅途唯有三条：
1. 模子调用——按 token 收费，应用在 Coding/ 办公等场景，比拼模子本领与理成本，范畴应强；
2. 智能云——把算力、模子、器具链包成基础挨次出租，比拼范畴化委用与 B/G 端信任；
3. 具身泛化——把模子装进物理天下：robotaxi、机器东说念主。比拼模子、数据闭环与场景运营的复本领，是三种模式中门槛、花样不决、也莫得被订价的种。
用这把尺子量公司，会得到个常被忽略的论断：三种模式都能作念的，唯有两三，百度是其中之。
模子调用上，论百度、腾讯照旧阿里，相较 Anthropic、OpenAI 这种行家跑者仍有较大数目差距，它们的主见仍是保握握续追逐，踏进于声势竞争之中。单看百度，文心 5.1 在 Arena 搜索榜国内、行家四，在 Omdia 评测中唯占四项评，开源 Unlimited OCR 登顶过 HuggingFace 行家趋势榜；
智能云霄，本年二季度百度 GPU 云收入同比 +283、流畅四个季度三位数增长，2026 上半年 AI 云中标金额在五云厂商中排行，大模子中标金额占五计六成以上；具身泛化端，萝卜快跑躲避行家 28 城、累计 3.5 亿公里自动驾驶里程，是行家唯能与 Waymo、特斯拉同桌对坐的玩。
三层：成本结构——全栈自有的玩阳江钢绞线厂，钱的式和别东说念主不样
桌上的玩都在钱，区别在于钱的结构。大量玩的成本内外有张 " 过路费清单 "：芯片向英伟达买、算力向外部云租、模子本领朝上游付调用费，每环都在向外缴费。
百度的结构是反过来的：" 芯云模体 " 四层——芯片（昆仑芯）、云（智能云）、模子（文心）、智能体与应用（搜索、百度搭子、库库 AI、秒哒、萝卜快跑）——一皆自有。自芯片训自模子、跑在自云上、输出给自场景，每个本领的毛利留在体内。
这个结构对价值的影响是双向的。
往下，它抬升底线。算力是 AI 成本的大单项，当自研芯片替代外购 GPU，大成本项从 " 对外缴械 " 变成 " 体内轮回 "，同等收入的毛利结构系统。对下旅客户（昆仑芯客户）而言，全栈还提供 " 不受制于东说念主 " 的笃定。在博弈年代，这是实质的溢价而非噱头。
往上，它拉升上限。数亿用户的应用生态提供的内需 token 与数据回流，云提供变现通说念，芯片提供成本弹。三层近似，使百度在三种买卖模式中都能以低的边缘成本参与竞争：敌手都在比 " 谁得起 "，百度则在比 " 谁得省 "。长跑里，这是复利的互异。
病笃的是，四层之间不是并排关联，而是个互相加强的飞轮。自芯片训自旗舰模子并跑通，是全栈协同从见地变成笔据的关键步。
门槛抬升决定了谁有阅历留在桌上，买卖模式决定了桌上奈何收货，成本结构决定了谁能把利润留住来。三层参照系立起来之后，再看百度的位置，就能看清 " 预期差 " 的方位。
百度被折叠的价值，终于得以伸开
曩昔几年市集对百度的订价法，不错概述为 " 折叠 "：张并报表，把搜索告白、AI 云、芯片、东说念主驾驶压在同个折页里，然后用套互联网告白股的尺子——收入增速、告白景气度、毛利率——去丈量一皆。在这套尺子下，主估值叙事的是在线营销收入等传统引擎，AI 金钱被压在报表的折页处，法呼吸。
重伸开，来自收入结构自身。2026Q2，百度般业务收入 252 亿元：中枢 AI 新业务 125 亿元（+25），占比过半。翻译成估值言语：旧百度还在，但新百度已占半，且以 25 的速率增长。当个公司半的收入结构与估值框架不匹配时，被折叠的不啻是金钱，是价钱。
二重伸开，来自金钱的立可见化。典型的是昆仑芯。根据科创板上市辅备案材料，百度握股约 57.67；昆仑芯已于 2026 年 1 月以秘籍姿色向港交所递表。市集对其估值的推敲区间大：摩根大通 400 亿 -490 亿好意思元、麦格理约 480 亿好意思元，锚索IPO 主见估值约 500 亿好意思元。
由此出现了说念本钱市集冷落的算术题：昆仑芯的主见估值（约 500 亿好意思元）已过百度刻下约 320 亿好意思元的总市值。子公司的价，比总计这个词母公司还贵。即便按麦格理相对审慎的 480 亿好意思元、57.67 握股折算，每股权力价值约 82.5 好意思元，占百度好意思股现价的近九成。
昆仑芯的基本面复旧是实的：P800 芯片已委用多个万卡集群，出货量位居原土 AI 芯片三，客户躲避种 B 端、央企端大厂。
三重伸开，来自估值法的公开切换。个值得祥和的变化是 AI 金钱可能获取立的订价。现在市集已有多机构接收分部估值法评估百度，若将昆仑芯、智能云、萝卜快跑等业务分歧估值，再计议 AI 业务增漫空间，部分测算自满百度潜在高潮空波折近三倍，估值体系切换值得期待。
其中不言而喻的条：市值低于净现款。2831 亿元的现款及投资总数（约 417 亿好意思元，口径含现款、等价物、受限资金、短期投资、恒久定存及经颐养恒久投资），于约 320 亿好意思元的总市值。这意味着市集对百度一皆筹画业务——搜索、AI 云、昆仑芯、萝卜快跑——的全体订价约等于，致使为负。论多抉剔的投资者，都很难论证这是个理出清的价钱。
超越，要是按 SOTP 法对六伟业务分歧重估，潜在价值约 1.01 万亿港元。对比个历史坐标：2021 年 3 月 23 日，百度在香港二次上市，日开盘价 254 港元，总市值 7168 亿港元——彼时百度估值尚未包含 AI 云处事、AI 芯片、智能体应用和东说念主驾驶。如今 AI 业务已成为中枢增长能源，SOTP 框架下的潜在价值过万亿港元。
还需要强调点：" 伸开 " 不仅仅意象员改估值法，它需要资金面配。这恰是双重主要上市的真实意旨：外资用行家中概框架给百度订价——地缘折价、退市尾部风险、告白零落；南向资金用国产算力框架给百度订价——稀缺、自主可控、轨制订单。两种框架给出的价钱不错差数倍。曩昔唯有前种框架有进口；9 月 7 日之后，后种框架拿到了入场券。订价权的更动，才是 " 价值被折叠 " 被真实破解的关键。
句话概述刻下价钱下的百度：约等于用净现款的价钱，费获取张 " AI 基础挨次 " 的期权组，外加台仍在产出现款流的搜索机器。
荫藏的逻辑：从互联网底座到 AI 底座
先说清 " 基础挨次 " 在这里的真是含义。它不是工夫自命的头衔，而是种采购身份：当类采购从 " 企业的自主遴选 " 变成 " 机构的规条目 "，供应商的收入就从买卖周期里脱离出来，干涉轨制通说念。2026 年的，AI 采购正在完成这个调节：
运营商集采 国产化已成事实：电信 115 亿元处事器集采、出动节点集采全线接收国产生态；
国资、政务、金融的智算预算速膨大（出动 2026 上半年算力网投资 +71），且计策明确荧惑国产芯片占比先的技俩；
大模子采购相似轨制化：2026 上半年百度智能云 AI 云中标金额近 14 亿元、排行，大模子中标金额占五云厂商计六成以上。
在这条轨制通说念里，百度的位置有三点罕见。
其，它是少数把 " 国产替代全栈 " 拼皆的 AI 公司：芯片（昆仑芯，原土出货量三）——模子（文心）——云（智能云，金融、游戏、具身智能等细分市集份额）——应用 / 场景（智能体应用、萝卜快跑）。对 B 端、G 端客户而言，采购百度的体系，买的不仅仅算力和模子，而是 " 不受制于东说念主 " 的笃定。这个笃定在大国博弈年代就是溢价自身。
其二，出口管束常态化，反而摒除了百度全栈阶梯 " 后的不笃定 "。万管束减弱、英伟达中低端芯片回流，国产芯片的买卖逻辑就被抽空。2026 年的本质走向了反面：TrendForce 预测国产份额接近 90，国产算力已从 " 备选项 " 变成 " 主粮 "。当 " 能不可买到英伟达 " 不再是采购有缠绵变量，昆仑芯就从 " 能追逐者 " 变成了 " 产能与生态的卡位者 " —— P800 委用多个万卡集群、三万卡集群点亮，就是这条逻辑的订单化抒发。
其三，轨制保险给百度的是需求下限，而非爆发上限。论买卖周期若何波动，运营商、政务、金融的国产化采购预算是刚存在的。这转换了百度 AI 云收入的质，从 " 技俩制收入 " 变成 " 无间收入 "。对估值而言，在漫长的工夫发延期内，收入的笃定比单次增速值钱。
结语：个全栈，个飞轮，个新最先
十年来百度作念对的事，是构建了个结构：全栈，以及让全栈真实转起来的飞轮。
十年前，当李彦宏说 " 下幕是东说念主工智能 " 时，大量东说念主把百度手脚搜索公司，把 AI 手脚个故事。十年后回看，百度作念的不是押注某个 AI 向，而是把 " 芯片—云—模子—应用 " 四层一皆作念出来，并让它们酿成轮回：昆仑芯训文心，文心跑在智能云上，智能云处事外部客户，应用场景产生数据和收入，反哺模子与芯片。这个飞轮旦开动自转，每层的超越都会加快其他层；竞争敌手不错复制某层，但很难复制个一经在自转的轮回。
这就是为什么 " 全栈 AI 股 " 不是个营销标签，而是种结构互异：百度的成本结构、迭代速率、抗风险本领，与单点玩不在同个维度。李彦宏我方说过：" 试年不成，OK；试两年不成，OK；试五年不成，OK；试十年还没成，要是特意旨，我还会接着试下去。" 十年曩昔，这个 " 试 " 出来的结构，开动纠合杀青。
双重主要上市，是这个杀青历程的新最先。它将在平淡的投资者鸿沟内握续清晰业求实质，并终转换本钱市集不雅察百度的式：从 " 以告白营收为主的互联网公司 "，变成 " 芯片、云、模子、应用各自强可估值、又相互协同的全栈 AI 公司 "。订价框架换掉之后，市值重估的空间才会真实开。
李彦宏说：" 跟着 AI 业务成为百度中枢的发展向，咱们正在为下阶段的 AI 驱动增长夯实基础。" 在咱们看来，这句话的不是 " 增长 "，而是 " 基础 " ——百度的基础，一经从个搜索引擎，变成了套 AI 基础挨次。当 AI 从见地干涉产业竞争水区，市集需要的将不再是单点叙事，而是大要搪塞全天候竞争的体系化本领。
回头再看，" 全栈 " 是百度法论的然。2016 年布局 AI 时，百度的遴选就不是作念横暴的单点，而是四层都作念、长跑十年、轮回化。这种遴选在单点估值期间显得贫困，市集欣喜给 " 精 " 溢价；但在 AI 干涉产业水区、入局门槛被抬到国预算量、桌事实上一经关闭的阶段，全栈已是唯能酿成体系化本领的旅途。
以上，即是咱们对百度当期的复盘想考：2026 年 9 月，个在 K 线上简直留不下踪迹的本钱动作，注定将是这公司逻辑迭代与再订价周期的新最先。
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